Непостоянные потери в пуле: чему меня научил первый выход

Непостоянные потери в пуле: что показывает первый расчёт выхода

Слово «непостоянные» звучит успокаивающе, но обещания здесь нет: цена может не вернуться к исходному соотношению, а комиссии могут не покрыть разницу.

Механику удобно разобрать на примере Uniswap v2: в пул внесены 1 ETH и 100 DAI, затем цена ETH меняется со 100 до 120 DAI. При простом удержании активы стоили бы 220 DAI. Доля в пуле оценивается в 219,09 DAI. Разница небольшая, но она показывает, что именно сравнивают при выходе и почему одной цифры доходности в интерфейсе мало.

С чем сравнивают позицию LP

Поставщик ликвидности, или LP, вносит активы в пул автоматизированного маркет-мейкера, AMM. Пул использует их для обменов, а поставщик получает долю резервов и, при определённых условиях, часть комиссий. В Uniswap v2 для пары токенов работает модель постоянного произведения: резервы обозначают как x и y, а их произведение остаётся постоянным: x·y=k.

Когда внешняя рыночная цена меняется, арбитражёры обменивают токены с пулом, пока цена внутри него не приблизится к рыночной. В результате меняется состав резервов. Если ETH дорожает относительно DAI, из пула уходит часть ETH и прибавляется DAI. Доля LP тоже меняется: в ней становится меньше подорожавшего актива и больше второго токена.

Непостоянные потери показывают, насколько стоимость такой позиции отстаёт от стоимости исходных активов, если бы владелец просто оставил их у себя. Сравнивать нужно один и тот же набор токенов на одну и ту же дату. Это отставание не означает автоматически, что позиция принесла абсолютный убыток: активы могли подорожать. Вопрос в том, выросла ли стоимость позиции так же сильно, как стоимость исходного набора.

Для бытовой аналогии достаточно вспомнить продажу вещи: итог зависит и от того, сколько она стоит сейчас, и от того, с какой альтернативой сравнивают полученную сумму. Если вы разбираетесь, как устроена покупка подержанных вещей, мебели и техники, можно посмотреть практический пример такого рынка. С AMM аналогия заканчивается на сравнении стоимости: здесь состав активов меняется по правилам протокола, а не по договорённости между продавцом и покупателем.

Непостоянные потери показывают цену выбранной стратегии относительно простого удержания. Это не отдельная комиссия и не обязательно падение баланса в деньгах.

Пример: 1 ETH и 100 DAI

Предположим, LP внёс в пул 1 ETH и 100 DAI, когда ETH стоил 100 DAI. Начальная стоимость позиции составляет 200 DAI. Затем цена ETH выросла до 120 DAI.

Если активы просто лежали бы на кошельке, у владельца по-прежнему был бы 1 ETH и 100 DAI. По новой цене этот набор стоил бы 120 + 100, то есть 220 DAI.

В пуле соотношение резервов меняется. Для модели Uniswap v2 без учёта комиссий стоимость доли в этом примере составляет 219,09 DAI. Отставание от удержания равно 0,91 DAI. Это непостоянные потери в данном сравнении.

Оценка не учитывает комиссии, сетевые расходы и другие риски. Она объясняет только механику изменения состава резервов. Если начисленные комиссии окажутся больше этой разницы, финансовый итог может быть лучше удержания. Если меньше, преимущество останется у простого хранения. Заранее назвать результат конкретной позиции без данных о ней нельзя.

Здесь легко ошибиться в интерпретации: увидеть, что активы в пуле подорожали, и решить, что стратегия сработала лучше. Но правильный вопрос звучит иначе: сколько стоила бы та же исходная пара активов, если бы её не вносили в пул? Пул ликвидности и удержание токенов являются разными стратегиями, и оценивать их нужно на одинаковом временном отрезке.

Как изменение цены превращается в отставание

Для классической модели постоянного произведения без комиссий относительный результат позиции против удержания рассчитывают по формуле:

2·√r/(1+r)−1, где r — отношение новой цены к исходной.

Знак результата в этой записи отрицательный, если позиция отстаёт от удержания. Например, при движении цены в 2 раза формула даёт примерно −5,7%. Чтобы говорить о размере непостоянных потерь как о положительной величине, обычно указывают отставание: 5,7%.

В модели Uniswap v2 картина симметрична для удорожания и удешевления актива. Если цена изменилась в 2 раза вверх или в 2 раза вниз, относительное отставание от удержания будет одинаковым. При этом стоимость активов в деньгах и впечатление владельца позиции могут сильно различаться. Формула отвечает на узкий вопрос о разнице между двумя стратегиями, она не предсказывает, сколько денег будет на кошельке.

Ориентиры ниже относятся только к модели постоянного произведения без комиссий:

Это не универсальная таблица для любого пула. Она не учитывает торговые комиссии и не описывает автоматически другие AMM, взвешенные пулы или позиции с концентрированной ликвидностью. Чем дальше цена уходит от исходного соотношения в этой модели, тем заметнее отставание. Но по одной таблице нельзя решить, выгодно ли конкретному LP оставаться в пуле.

Чтобы оценить результат, нужны цена входа и выхода, состав позиции в момент выхода, начисленные комиссии и расходы на операции. Важен и путь цены, а не только две конечные точки: торговая активность в промежутке влияет на комиссионный доход. Поэтому одинаковое изменение цены не гарантирует одинакового результата у двух LP.

Комиссии могут помочь, но гарантии нет

Пул зарабатывает на обменах, а поставщики ликвидности могут получать часть торговых комиссий. Это источник дохода, который потенциально компенсирует непостоянные потери. Но итог зависит от торгового объёма, движения цены, условий конкретного пула и времени, в течение которого ликвидность находилась в нём.

Направленное движение цены способно ухудшить сравнение с удержанием. Если один токен устойчиво дорожает относительно другого, пул постепенно меняет состав позиции, обменивая часть дорожающего актива на второй. Комиссии при этом начисляются только на фактические сделки. Если торговой активности мало, дохода может не хватить, чтобы покрыть отставание.

Это видно и на историческом исследовании Uniswap v3, где анализировали 17 пулов, охватывавших 43% общей стоимости заблокированных средств платформы. За период исследования комиссии составили 199,3 млн долларов, а оценённые непостоянные потери — 260,1 млн долларов. В этой выборке поставщики ликвидности в совокупности получили бы на 60,8 млн долларов больше, если бы просто удерживали активы.

Эти цифры не описывают все пулы и не предсказывают результат отдельной позиции. Они относятся к конкретной выборке и историческому периоду. Практический вывод скромнее, зато полезнее: сам факт начисления комиссий ничего не гарантирует. Доход нужно сопоставлять с изменением стоимости позиции и расходами, а не принимать за доказательство прибыльности.

Расчёт разумно начинать с альтернативы удержания. Сначала оцениваются токены, внесённые изначально, по цене выхода. Затем оценивается фактическая позиция LP. После этого учитываются комиссии и расходы. Такой порядок помогает не смешивать доход от торгов с изменением стоимости активов и не замечать только приятную часть результата.

Что меняет концентрированная ликвидность

В Uniswap v3 поставщик может задать диапазон цен, в котором его ликвидность участвует в торгах. Это позволяет сосредоточить капитал в выбранном участке ценового коридора. Но появляется дополнительная уязвимость: цена может выйти за диапазон.

Если это происходит, позиция перестаёт участвовать в обменах в прежнем режиме, а комиссии для неё больше не начисляются, пока цена не вернётся в заданный диапазон или LP не изменит параметры позиции. В некоторых случаях позиция оказывается преимущественно в одном из токенов. Это влияет на дальнейший доход и на то, с чем именно её следует сравнивать при выходе.

Управление диапазоном тоже имеет цену. Перестановка позиции требует сетевых операций, а комиссии сети могут съесть часть результата. Кроме того, остаются риски смарт-контракта и самого протокола. Их нельзя складывать в одну цифру непостоянных потерь: это разные источники риска, которые требуют отдельной оценки.

Перед входом в концентрированную ликвидность полезно ответить на несколько конкретных вопросов:

1. Какой диапазон цены выбран и при каком движении позиция перестанет зарабатывать комиссии?

2. Что произойдёт с составом активов, если цена выйдет из диапазона?

3. Как часто потребуется менять позицию и сколько могут стоить сетевые операции?

4. С какой альтернативой сравнивается результат: удержанием исходных токенов или другой стратегией?

5. Какие данные доступны по комиссиям и торговому объёму именно этого пула?

Если ясных ответов нет, обещанная доходность в интерфейсе почти бесполезна. Она может описывать текущий темп начисления комиссий, но не учитывать, как изменится состав позиции при движении цены и сколько будет стоить управление ею.

Как оценить результат при выходе

Выход из пула фиксирует фактический состав активов и расходы. Чтобы не судить о позиции по одному проценту доходности, расчёт можно разложить на части:

1. Рассчитать альтернативу удержания. Взять исходное количество токенов и оценить его по цене на момент выхода. Это базовый ориентир для сравнения.

2. Оценить позицию в пуле. Использовать фактический состав активов и их стоимость на ту же дату. Для позиции с диапазоном учесть, вышла ли цена за его пределы.

3. Добавить комиссии. Учитывать только реально начисленные суммы, а не прогнозируемую доходность или текущую ставку.

4. Вычесть расходы. Сетевые операции и действия по управлению позицией влияют на итог, даже если интерфейс пула показывает комиссии отдельно.

5. Разделить причины результата. Непостоянные потери описывают сравнение с удержанием. Общая просадка токенов, уязвимость смарт-контракта, депег и сетевые расходы являются другими рисками.

Такой расчёт не выдаёт универсальную кнопку «выйти» или «оставаться». Решение зависит от конкретной позиции, комиссий, диапазона и ожиданий по активам. Это не недостаток формулы, а граница её применения. Она показывает разницу между двумя вариантами, но не знает, какие риски приемлемы для владельца позиции.

Нужно также следить, чтобы сравнение было честным. Исходные токены и позицию LP оценивают в одной валюте и на одну дату. Если комиссии считать в момент начисления, а позицию оценивать по цене на выходе, итоговые числа будут отвечать на разные вопросы. Для разбора результата полезно отдельно записать стоимость удержания, стоимость позиции, комиссии и расходы. Тогда видно, какая часть результата связана с изменением цены, а какая — с работой пула.

Что показывает первый расчёт

Непостоянные потери в пуле ликвидности — не отдельный штраф, который возникает при нажатии кнопки выхода. Это разница между стоимостью изменившейся позиции LP и стоимостью тех же исходных активов при удержании. В примере с 1 ETH и 100 DAI она составляет 0,91 DAI при росте цены ETH со 100 до 120 DAI, если не учитывать комиссии.

Полезная база риск-менеджмента в DeFi начинается с расчёта альтернативы. Комиссии стоит отделять от движения цены, а формулы одной модели нельзя переносить на все протоколы. Пул может приносить доход, но начисления не отменяют математику и не страхуют от уязвимостей. Перед выходом нужно знать состав позиции, фактические комиссии и расходы. Если этих данных нет, уверенность в результате будет лишь другой формой риска.