Доходность пулов ликвидности: как я сравнивал DeFi протоколы

Второй раз — собрал концентрированную позицию под стейблкоины, забыл про диапазон, и пока спал, цена ушла на полпроцента вверх, а моя ликвидность перестала работать. С тех пор я не смотрю на APY — я смотрю на структуру этой цифры. Дальше — методика, которую я собрал по кускам, проверяя механику на своих деньгах, чтобы вам не пришлось повторять эти ошибки.

Цифра APY — это не доходность, а заголовок

Главная ошибка новичка: увидеть «APY 47%» и принять это за гарантированную годовую ставку. Это не ставка. Это метрика, посчитанная агрегатором по определенным правилам и за определенное окно. Любой уважающий себя источник доходностей — это просто интерфейс над формулой, а не обещание выплат.

DefiLlama, основной агрегатор, по которому ориентируется большинство, открыто пишет в методологии: цель показателя — отразить минимально достижимую доходность. То есть они уже стараются занизить, а не завысить. При этом из расчета исключаются заранее намайненные награды, бусты, требующие держать отдельный токен, заблокированные к выплате суммы и часть дохода, которую теряешь при раннем выходе из пула.

Что остается? То, что вы получаете в идеальных условиях, если досидите до конца периода. APY, основанный на комиссиях, считается за 24-часовое окно. Это значит, что вчерашний объем торгов определяет цифру, которую вы видите сегодня. Тихое утро на рынке — APY падает вдвое, бурный день — APY подскакивает. Никакой «годовой» интерпретации здесь нет, есть только моментальный снимок в окне суток.

Цифра APY в витрине — это моментальный снимок, а не годовая ставка по депозиту.

Когда я впервые начал сравнивать пулы, я выписывал в таблицу топ-10 по APY и сравнивал. Через две недели у меня было три закрытых позиции в минусе и одна в плюсе — та, где я случайно выбрал пул с большой долей комиссий и маленькой долей наград. Совпадение? Не совсем. Это была структура доходности, и она оказалась важнее заголовка.

Анатомия доходности: apyBase против apyReward

В схеме данных DefiLlama есть два поля, которые нужно смотреть вместе, а не по отдельности. apyBase — это доходность от комиссий пула или от предоставления средств в лендинге. apyReward — это доходность от наград liquidity mining, эмиссии токенов протокола, которые вам дополнительно капают за то, что вы держите позицию.

Суммарный APY — это сумма двух частей. Но эти части живут по разным правилам.

apyBase зависит от реальной активности: объем торгов в пуле, размер комиссии, доля вашей позиции в общей ликвидности. Это органическая доходность, она относительно стабильна, пока работает протокол и пока в пуле есть трейдеры.

apyReward зависит от двух вещей: условий эмиссии в протоколе и рыночной цены reward-токена. Если завтра курс этого токена упадет вдвое, ваша реальная доходность в долларах упадет вдвое, даже если количество начисленных токенов останется прежним. Контракт не знает про ваш PnL — он просто капает по правилам.

Вот конкретный пример для иллюстрации. Допустим, в одном пуле apyBase = 4%, apyReward = 38%, итого 42%. В другом apyBase = 16%, apyReward = 6%, итого 22%. По цифре на витрине побеждает первый. По структуре — для меня второй: 16% комиссий — это плата пользователей за сделки, она не зависит от курса токена-эмиссии и не требует верить в дорожную карту протокола.

Когда я теперь открываю страницу пула, я смотрю на соотношение apyBase и apyReward. Если наградная часть больше половины суммарного APY — это не доходность, это ставка на цену токена. Можно в нее играть осознанно, но называть такой пул «источником пассивного дохода» — значит врать самому себе.

Концентрированная ликвидность и ценовые диапазоны

Механика Uniswap v3 и v4 — отдельный разговор. Здесь комиссии начисляются не на всю ликвидность, которую вы положили, а только на ту часть, что лежит внутри выбранного вами ценового диапазона. Это и есть concentrated liquidity.

Звучит как улучшение: ваши деньги работают эффективнее, потому что вы концентрируете капитал там, где идет основная торговля. В документации Uniswap есть хороший пример: в паре DAI/USDC на v2 около 0,50% всего доступного капитала использовалось для торгов в узком диапазоне 0,99–1,01 доллара. Концентрированная позиция позволяет захватить именно этот активный кусок, не размазывая деньги по всему коридору.

Но есть обратная сторона, которую новички упускают: если рыночная цена выходит за границы вашей позиции, вы перестаете получать комиссии. Совсем. Позиция становится неактивной до тех пор, пока цена не вернется в диапазон. Это не «потеря» в классическом смысле, но это упущенная доходность, и в волатильном рынке такие окна могут длиться неделями.

В Uniswap v3 стандартные fee tier — 0,05%, 0,30% и 1%. Под каждую пару логично подбирать свой tier: для стейблкоинов — 0,05%, для голубых фишек — 0,30%, для экзотики — 1%. В Uniswap v4 создатель пула получил больше свободы: комиссия настраивается от 0% до 100% с шагом 0,0001%, плюс доступна динамическая комиссия через hooks. Сравнивать APY пулов одной пары, не учитывая версию протокола и fee tier, — бессмысленно: они работают на разных условиях и собирают разный объем.

Один tick в Uniswap v3 и v4 — это изменение цены на 0,01%. Кажется мелочью, но при плотных диапазонах вокруг стейблкоина это и есть та разница между «я в активной зоне» и «моя позиция мертва уже третий день».

Концентрированная ликвидность не увеличивает доход — она сужает коридор, в котором вы этот доход получаете.

Я проверял эту механику на своих деньгах именно на стейблкоинах. Выбрал диапазон 0,998–1,002, ждал две недели. Половину времени позиция работала и приносила комиссии, половину — лежала мертвой, пока USDC уходил к 1,004. APY, который DefiLlama показывала по этому пулу в моменте, был сильно выше моего реального результата, потому что агрегатор считал за окно, когда цена была внутри, а я держал позицию все время.

Скрытые издержки: как способ выхода меняет итог

Даже если вы правильно выбрали пул и не промахнулись с диапазоном, остается последний слой издержек — условия выхода. И здесь сюрпризы приходят оттуда, откуда не ждешь.

Возьмем Curve tricrypto-ng — пул с тремя активами. У него два способа вывести ликвидность: пропорционально через remove_liquidity, либо одним активом через remove_liquidity_one_coin. Пропорциональный вывод — без дополнительной комиссии. Вывод одним активом — комиссия за несбалансированную операцию, потому что пулу приходится доводить корзину до целевых пропорций за ваш счет. То есть вы можете попасть в один и тот же пул, в один и тот же день, и ваш итоговый PnL будет разным в зависимости от того, как вы закрыли позицию.

В лендингах и других протоколах свои нюансы: где-то есть штраф за досрочный выход, где-то комиссия за unstake, где-то slippage на тонком рынке при выводе редкого актива. Все эти штуки DefiLlama в общий APY не включает. Это ваши потери, которые ложатся поверх того, что вы видите на витрине.

Добавьте сюда газ. Концентрированная ликвидность на Ethereum mainnet предполагает регулярный rebalance: подвинуть диапазон, подтянуть позицию, отреагировать на изменение цены. Каждое такое действие — это транзакция. На пике газа один ребаланс может съесть месяц комиссий, и вместо доходности вы получите убыток при нулевой ошибке в расчетах.

Урок, который я вынес: прежде чем входить в пул, посмотрите не только условия входа, но и условия выхода. Документация протокола, раздел fees, форумные треды — там обычно лежит то, что агрегатор не показывает. Если в документации этого раздела нет — это уже диагноз.

Методология оценки: что фильтрует сигнал от шума

После всех своих проб и ошибок я собрал для себя жесткий чек-лист. Никакого «сортировать по APY и брать верхний».

1. Разбить APY на apyBase и apyReward. Если наградная часть больше половины суммарного — это не доходность, это ставка. Идти в такой пул имеет смысл, только если у вас есть отдельная позиция по reward-токену и вы готовы к его волатильности.

2. Посмотреть на TVL и его динамику. DefiLlama показывает пулы с TVL от 10 000 долларов на общей странице доходностей и от 1 миллиона — на странице стейблкоинов, плюс требование аудита протокола. Это минимальные фильтры, а не рекомендации. Низкий TVL — тонкий рынок, вы не сможете нормально выйти, ваша доля в пуле будет слишком большой, вы начнете торговать против себя. Высокий TVL — не гарантия, но хотя бы ликвидность на выходе есть.

3. Не путать присутствие в агрегаторе с безопасностью. DefiLlama прямо пишет: они не проводят аудит и не одобряют протоколы. Наличие пула в рейтинге — это просто факт, что агрегатор умеет читать его смарт-контракт. Это не отметка качества. Аудит ищите отдельно: кто делал, какие версии контрактов покрыты, что нашли и что не нашли, какие рекомендации протокол закрыл.

4. Сверить версию протокола и fee tier. Сравнивать пулы одной пары без этих параметров — все равно что сравнивать цены в магазинах с разной доставкой и разным гарантийным сроком. Uniswap v3 0,30% и Uniswap v4 с динамической комиссией через hooks — это разные пулы с разной механикой и разной реальной доходностью.

5. Проверить условия выхода. Документация, форум, аудиторские отчеты. Если в них сложно найти ответ про комиссии при несбалансированном выводе — это уже ответ: протокол не считает нужным об этом говорить, и вы узнаете цифру в момент, когда уже поздно.

6. Учесть задержку данных. DefiLlama обновляет APY, Borrow APY и TVL ежечасно. Веб-страница может отставать от API из-за кэширования, но не больше чем на час. Если вы смотрите на цифру в полночь и думаете, что утром она такая же — это не точно.

И последнее. Лидерборд доходностей работает как витрина трендов: что-то вспыхнуло, что-то погасло, и большинство бежит за самым ярким заголовком. Прежде чем зайти в пул с самым высоким номером, разберитесь, что именно вы покупаете. Здесь работает тот же принцип, что и при анализе чужого гардероба: важна структура образа, а не ярлык бренда — на что именно уходит доходность и за счет чего она держится, а не какая цифра стоит рядом с названием протокола.

Выводы, которые я закрепил на своих убытках

Сравнение доходности пулов ликвидности — это не про «у кого APY больше». Это про расшифровку структуры цифры: какая часть из нее комиссии трейдеров, какая — эмиссия протокола, как начисляются награды, что с диапазоном, что с выходом, что с аудитом, что с задержкой данных.

APY, который вы видите в агрегаторе, — это минимально достижимая доходность в идеальных условиях по методологии конкретного сервиса. Не гарантия. Не контракт. Не обещание. Гипотеза, которую нужно проверить до того, как подписывать транзакцию.

Мой подход сейчас: вход в пул — это алгоритм «делай раз, делай два». Сначала структура APY. Потом TVL и аудит. Потом версия и fee tier. Потом условия выхода. Потом газ на ребаланс. И только после всего этого — вход. Если на каком-то шаге стопор — не вхожу. Никакой APY не стоит того, чтобы преть против логики.

Риск-менеджмент начинается не тогда, когда вы фиксируете убыток. Он начинается тогда, когда вы решаете, в какой пул положить деньги. Цифра на витрине — это не доход. Это вход в задачу, в которой еще шесть переменных не решены. Математика в DeFi честная: она не обещает, она считает. А считать придется вам самим.